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《九民纪要》出台后，无论是与目标公司股东对赌，还是与目标公司对赌的协议均有效。但在当前经济形势下行的大背景下，对赌目标未能实现已成为常态。更有甚者，在与目标公司对赌时，不仅对赌目标无法实现，作为履行回购义务的股东甚至也步入破产程序，无法履行回购义务，此种情形下，作为投资方该如何维护自身利益，能否直接向目标公司股东的管理人申报债权？

裁判要旨

与目标公司股东以回购股权的形式进行对赌时，目标公司股东破产的，如投资人尚未将股权过户给目标公司股东的，不能直接向目标公司股东的管理人申报债权。

案情简介

一、2009年4月24日，天威新能源的22名自然人股东与元泓公司签订了《股权转让协议》，将其持有的天威新能源的共计15,793万元出资转让给元泓公司。截止《股权转让协议》交割完成时，天威集团对天威新能源出资共计36,000万元，元泓公司出资共计15,793万元，持股17.8%。

二、2009年4月24日，元泓公司与天威集团签订了《股东协议》，该协议第6.1条“股权回购”条款约定，如天威新能源未能在本次股权转让交割日后5年内上市，元泓公司有权按照国有产权转让的相关规定和程序，在国有资产监督机构认可的产权交易机构公开转让协议股权。天威集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价。

三、2015年元泓公司通过西南联合产权交易所挂牌出让其持有的天威新能源公司股权失败后，向天威集团出具《律师函》载明，由于天威新能源未能如约上市，已触发《股东协议》的回购条款，请求天威集团了履行回购义务。

四、2015年10月27日，天威集团向元泓公司回复称，天威集团已资不抵债，无能力回购元泓公司持有的股权。

五、2016年1月8日，保定中院裁定天威集团进入破产重整程序。元泓公司向天威集团管理人申报债权，天威集团管理人认为天威集团仅承诺参与元泓公司股权公开转让事宜，不属于回购义务，故对元泓公司申报的债权未予确认。

六、元泓公司向保定中院起诉，请求确认其享有天威集团破产财产债权。保定中院未支持其诉讼请求。

七、元泓公司不服，上诉至河北高院，河北高院裁定驳回上诉，维持原判。

裁判要点

本案中，天威集团作为天威新能源的股东，与元泓公司签订协议，约定如在元泓公司受让天威新能源的股权之日起5年内，天威新能源公司未能上市的，元泓公司可通过公开交易市场挂牌转让其持有的天威新能源的股权。天威集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价。后天威新能源未能如期上市，而天威集团也因资不抵债进入破产重整程序，无法按约定参与股权的公开转让，对股权进行回购，此种情形下，元泓公司能否通过申报破产债权的方式实现自身利益？

对此，保定中院认为，根据《破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。本案中，元泓公司既未将股权转让过户给天威集团，天威集团也未支付转让价款。故根据前述法律规定，在天威集团进入破产程序二个月后《股东协议》已经解除。元泓公司应当主张《股东协议》解除后的权利，而无权要求按照《股东协议》约定确认其债权金额。

河北高院虽亦未对元泓公司申报的债权予以肯定，但河北高院在二审中认为，保定中院认定本案《股东协议》属于《破产法》第十八条规定的未履行完毕的合同，系错误认定。河北高院认为，本案中元泓公司已经履行了《股东协议》第6.1条约定的公开转让股权的义务，而天威集团却未履行参与出价的义务，故《股东协议》不属于《破产法》第十八条规定的未履行完毕的合同，协议未解除。但由于元泓公司尚未向天威集团过户股权，故天威集团无需支付股权转让款，即元泓公司并未对天威集团享有债权。

我们认为，虽然两审法院最终的裁判结果一致，但河北高院认定本案《股东协议》属于一方已履行完毕的协议，有欠妥当。本案中，《股东协议》的性质是以股权回购为内容的对赌协议，在该协议中，元泓公司的义务不仅包括在公开市场挂牌出让股权，显然还包括将股权过户给天威集团。在元泓公司仅将股权公开出让时，不能认定元泓公司一方已经履行完毕约定的义务，从而将《股东协议》认定为不属于《破产法》第十八条规定的双方未履行完毕的合同。河北高院认为，双方在《股东协议》之外达成了股权转让协议的意思表示，无任何依据。

当然，虽然两审法院在本案说理过程中的思路有差异，但本案中，元泓公司尚未将股权转让给天威集团，系不应确认元泓公司对天威集团享有债权的核心原因。

实务经验总结

北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。

1. 与目标公司股东对赌时，如在对赌协议中约定在对赌目标未能实现时，由目标公司股东回购股权。在对赌目标未能实现时，如目标公司股东因资不抵债进入破产程序，未能履行回购义务的，由于投资人尚未将股权转让给目标公司股东，故目标公司股东无支付股权转让款的义务，投资人不能直接以股权转让款向管理人申报债权。

2. 上述情形下，目标公司股东破产时，由于投资人尚未将股权转让给目标公司股东，目标公司股东也未支付股权转让款，故对赌协议属于《破产法》第十八条规定的双方均未履行完毕的合同，如管理人未表示继续履行合同时，则对赌协议解除。对赌协议解除后，投资人可基于解除协议时的损害赔偿请求权向管理人申报债权。

（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。我们对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着我们对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）

相关法律规定

《中华人民共和国企业破产法》

第二条 企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务。企业法人有前款规定情形，或者有明显丧失清偿能力可能的，可以依照本法规定进行重整。

第十八条 人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。管理人决定继续履行合同的，对方当事人应当履行；但是，对方当事人有权要求管理人提供担保。管理人不提供担保的，视为解除合同。

第五十三条 管理人或者债务人依照本法规定解除合同的，对方当事人以因合同解除所产生的损害赔偿请求权申报债权。

法院判决

以下为法院在裁定书中“本院认为”部分对该问题的论述：

保定中院认为：

2009年4月24日,元泓公司作为投资者与天威集团及天威新能源的22名股东,分别签订了《股东协议》和《股权转让协议》，元泓公司出资26,848.1万元,溢价获得天威新能源15,793万元的股权,持股比例为17.8%。双方的上述行为反映了元泓公司与天威集团、天威新能源之间融资契约的要件，是各方当事人的真实意思表示，不损害天威集团、天威新能源及债权人的利益，不违反法律、行政法规的禁止性规定，《股东协议》合法有效。

在《股东协议》签订后，元泓公司于2009年4月28日履行了《股东协议》、《股权转让协议》全部付款义务。截止到2014年4月28日，本案的标的企业天威新能源未能在股权转让交割日后5年内完成实现协议股权转换为可在国内外规范证券交易所中流通的股份。据此，《股东协议》约定的天威集团回购元泓公司持有的17.8%股份的条件成就。元泓公司就股权回购事宜曾多次书面函告知天威集团，督促天威集团回购，并依约于2015年9月29日在西南联合产权交易所对外公开挂牌转让的天威新能源公司17.8%股权，天威集团未能依约履行股权回购义务，于2015年10月27日回函称“因天威集团已严重资不抵债，已向法院申请破产重整，无能力回购元泓公司出售的天威新能源17.8%的股权”。对于双方的上述行为，首先，《股东协议》6.1条约定“天威集团承诺参与协议股权公开转让，并承诺以不低于本协议约定价格参与出价，该约定价格以下述‘回购价格’与‘回购时协议股权的评估结果’孰高的原则进行确定。”，明确约定了天威集团的股权回购义务；其次，在《股东协议》第八条双方约定“本协议签署后，任何一方未能按本协议的规定履行其义务，或违反其做出的陈述与保证或承诺，则被视为违约”，即，明确约定了天威集团的承诺内容也为双方协议的约定内容；再次，天威集团在2015年10月27日的回函中表示其已严重资不抵债，无能力回购元泓公司出售的天威新能源17.8%的股权，即天威集团也认可其具有履行股权回购之约定义务。故，合同双方签订的《股东协议》6.1条为双方的股权回购条款，现回购条件已成就，天威集团对元泓公司持有的天威新能源17.8%的股权具有回购义务。

在天威集团进行破产程序后，管理人依据《中华人民共和国企业破产法》的规定履行法定职责，有权对元泓公司申报的债权进行审查。管理人并未对《股东协议》继续履行。《股东协议》中关于元泓公司将股权转让给天威集团的内容，元泓公司既未将股权转让过户给天威集团，天威集团也未支付转让价款。根据《中华人民共和国企业破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。故在天威集团进入破产程序二个月后《股东协议》已经解除。元泓公司应当主张《股东协议》解除后的权利，其要求按照《股东协议》约定确认其债权金额，本院不予支持。综上，对于元泓公司要求确认其享有天威集团破产财产债权的诉讼请求，该院不予支持。

河北高院认为：

本案主要的焦点是：1. 《股东协议》与《股权转让协议》之间的关系，是否为不可分割的一体协议；2. 《股东协议》6.1条约定的元泓公司和天威集团的履行内容，双方是否履行，该条款是否视为双方就买卖股权达成了合意；3. 《股东协议》是否视为已经解除，本案一审判决适用法律是否适当。

关于第一个焦点问题。从两份合同的签订主体看，合同签订的主体不同，为元泓公司与不同主体之间签订，《股权转让协议》系元泓公司与天威新能源22名股东签订，《股东协议》系元泓公司与天威集团签订；从两份合同的内容看，合同约定的内容不同，《股权转让协议》是以股权买卖为合同内容，《股东协议》以股东权利义务为主要合同内容，故无法认定《股东协议》与《股权转让协议》之间具有同一性。两份合同是分别独立的合同，元泓公司主张两份合同为不可分割的一体协议的上诉理由不能成立，本院不予采信。

关于第二个焦点问题。依据《股东协议》6.1条款约定，元泓公司的履行内容为公开转让股权，天威集团的履行内容为参与出价。按通常的理解，参与出价方只是受让方之一，不是唯一的受让方。说明双方签订《股东协议》时股权的转让方为元泓公司，但股权的受让方尚未确定。买卖合同的成立，卖方和买方都必须确定。一方不确定，仅有卖方确定而买方不确定，就不能认定买卖关系的成立，故6.1条款不能视为双方就股权买卖达成了合意。换言之，该6.1条款的内容应解释双方协商，元泓公司为确保在产权交易机构对外公开挂牌转让股权时，天威集团参与出价，即向元泓公司发出要约而已。

在元泓公司在产权交易机构公开转让协议股权时，因没有意向受让方正式报名参与受让的情况下，即使推定此后双方股权买卖成立，天威集团成为转让股权的受让方。但依据股权买卖合同履行的特征：应当是一方交付股权，另一方支付对价。即元泓公司交付股权，天威集团的支付股权转让款。本案中元泓公司即没有将股权过户给对方，天威集团也未支付转让价款，均没有履行股权买卖应履行的义务，据此天威集团是可以解除双方之间的股权买卖关系的。本案元泓公司通过22名股东签订《股权转让协议》后，按照合同约定支付了股权转让款，22名股东将其持有的股权转让到元泓公司名下，《股权转让协议》履行完毕。但《股权转让协议》与《股东协议》为各自独立的合同，《股权转让协议》履行完毕并不能等同于《股东协议》也履行完毕。《股权转让协议》是《股东协议》签订的基础，《股权转让协议》如果不履行，元泓公司无法成为目标公司的股东。其不能成为股东，《股东协议》势必不能得到履行。但《股权转让协议》履行了，却不能得出《股东协议》必然履行的结论。

关于第三个焦点问题。《破产法》第十八条规定，人民法院受理破产申请后，管理人对破产申请受理前成立而债务人和对方当事人均未履行完毕的合同有权决定解除或者继续履行，并通知对方当事人。管理人自破产申请受理之日起二个月内未通知对方当事人，或者自收到对方当事人催告之日起三十日内未答复的，视为解除合同。由于本案《股东协议》元泓公司一方已经履行了该协议6.1条款约定的公开转让股权义务，而另一方天威集团却履行参与出价的义务，不属于双方均为履行完毕的合同，故不适用《破产法》第十八条的规定。天威集团不能依据该条款，主张《股东协议》解除或者视为解除，一审判决以《破产法》第十八条的规定认为《股东协议》已经解除属适用法律不当，应予纠正。

由于双方签订的《股东协议》中股权买卖的条款不成立，即使《股东协议》签订后双方股权买卖又达成了合意，但元泓公司没有向天威集团过户股权，天威集团也未支付转让价款。故元泓公司要求确认其享有天威集团破产财产债权385,028,087.20元的请求，本院不予支持。综上，一审判决适用法律虽有瑕疵，但判决结果正确，依法应予以维持。

案件来源

成都元泓创新投资有限公司与保定天威集团有限公司普通破产债权确认纠纷二审民事判决书【河北省高级人民法院（2017）冀民终8号】